LE MYTHE DE LA TRANSPARENCE IMPOSÉE

Montréal, 8 novembre 2003 / No 132

Pascal Salin est professeur d'économie à l'université de Paris Dauphine. Il est l'auteur de Libéralisme (Paris, Odile Jacob, 2000).

Mathieu Laine est avocat, chargé d'enseignement à l'université Paris-II.

OPINION LE MYTHE DE LA TRANSPARENCE IMPOSÉE *

par Pascal Salin et Mathieu Laine

          Votée au lendemain de quelques scandales retentissants aux États-Unis, la loi n° 2003-706 du 1er août 2003, dite de sécurité financière, contient une série de dispositions destinées à améliorer la transparence dans l'entreprise. Cette loi offre l'occasion de passer au crible de l'analyse juridique et économique le mythe de la transparence imposée.

1. Depuis la publication des rapports Viénot de 1995 et 1999(1) et, plus récemment, du rapport Bouton(2), le droit des affaires tente de se réformer à la lumière des principes du « gouvernement d'entreprise ». D'inspiration anglo-américaine, ils sont désormais bien connus des juristes français et font l'objet d'un quasi-consensus. Parmi ces principes, la transparence apparaît comme l'un des objectifs majeurs à atteindre pour assurer la plus grande sécurité des investisseurs.

L'effondrement récent de grandes entreprises telles qu'Enron ou WorldCom et l'adoption, aux États-Unis, de la loi Sarbanes-Oxley(3), ont relancé cette volonté de « réguler le capitalisme »(4) et, corrélativement, de renforcer la réglementation en faveur d'une meilleure transparence financière. C'est dans ce contexte et avec la volonté affichée de « restaurer la confiance »(5) que le gouvernement a présenté un projet de loi(6) devenu, le 1er août 2003, la loi dite de sécurité financière(7).

2. Le troisième volet de cette loi tend ainsi à moderniser le contrôle légal et à améliorer la transparence dans l'entreprise. Même s'il devrait faire couler beaucoup moins d'encre que la très médiatique fusion de la COB et du CMF, il offre cependant l'occasion de passer au crible de l'analyse juridique et économique le thème de la transparence financière et de la régulation imposée.

Après avoir rappelé les principales dispositions récentes en faveur d'une plus grande transparence financière (I), nous en présenterons les limites (II) et plaiderons pour la restauration d'un système autorégulé dans lequel la transparence serait spontanée (III).

La transparence imposée

3. Objectif-roi de la pensée juridique et économique contemporaine, la transparence fait l'objet d'un nombre croissant de dispositions légales (A) et semble ne pouvoir être imposée au monde financier que par le seul vecteur législatif (B).

L'inflation des dispositions légales relatives à la transparence

4. Les règles imposées par les lois contemporaines traduisent une volonté forte du législateur de « réguler » le capitalisme en dictant des comportements transparents aux différents acteurs du marché financier. La loi sur les nouvelles régulations économiques (dite « loi NRE ») a ainsi cédé à cette tendance en renforçant la publicité de certains pactes d'actionnaires, en contraignant les entreprises à révéler la rémunération des dirigeants sociaux, en améliorant l'identification des actionnaires et en étendant ratione personae la liste des personnes qui, passant une convention avec une société, devront la soumettre à l'autorisation du conseil d'administration(8).

5. Le titre troisième de la loi de sécurité financière s'inscrit dans cette même logique de lutte contre l'opacité(9) C'est ainsi que, désormais, les informations relatives à l'organisation des travaux du conseil d'administration ou du conseil de surveillance, aux procédures de contrôle interne et aux délégations de pouvoirs devront être communiquées à l'assemblée générale des actionnaires(10). Est aussi prévue l'instauration d'une plus grande transparence dans les relations qui unissent l'entreprise à ses commissaires aux comptes en rendant notamment leur rémunération publique(11). De même, les principaux éléments relatifs au gouvernement d'entreprise feront, pour les sociétés cotées, l'objet d'une information du marché sous le contrôle d'un « super gendarme boursier »(12), à savoir l'Autorité des Marchés Financiers (AMF), fruit de la fusion de la COB et du CMF. Toute société faisant un appel public à l'épargne devra, par ailleurs, rendre publiques l'ensemble des transactions effectuées par ses mandataires sociaux ou leurs proches sur les titres de la société(13).

La loi nouvelle modifie également de nombreuses règles de fonctionnement de la profession comptable(14) et institue une séparation radicale entre l'activité d'audit et l'activité de conseil(15). Elle instaure, enfin, une surveillance de l'activité des agences de notation par l'AMF et encadre, dans le même temps, l'activité d'analyse financière(16).

6. L'ensemble de ces dispositions constitue donc la réponse étatique au contexte de défiance supposée à l'égard du capitalisme depuis les faillites retentissantes de Enron, WorldCom, Adelphia et autres Tyco. Le gouvernement français a donc suivi l'exemple américain en faisant le constat que le fonctionnement des entreprises avait besoin d'être amélioré afin de restaurer la confiance des épargnants. Il a choisi pour cela la voie législative, partant ainsi du postulat que la transparence se décrète.

On notera cependant que, si l'État utilise sa force contraignante pour imposer des comportements types aux entreprises, il n'est pourtant pas allé jusqu'au bout de cette logique puisque ni la constitution de comités d'audit ni la fixation d'un quota minimal d'administrateurs indépendants au sein du conseil d'administration ne sont imposées par cette loi. Le ministre de l'économie et des finances s'en est expliqué en affirmant qu'il fallait « faire confiance aux entreprises et définir un minimum de règles en matière de gouvernance » avant de prévenir aussitôt: « nous faisons donc confiance aux entreprises, mais si elles ne se montrent pas suffisamment déterminées, nous légiférerons »(17).

Le consensus méthodologique

7. La loi apparaît donc comme le levier d'intervention privilégié par le gouvernement pour « réguler » l'économie de marché. Et si quelques voix se sont exprimées pour critiquer le contenu de la loi NRE ou du projet de loi de sécurité financière(18), personne ne semble aujourd'hui remettre en cause l'existence même de telles interventions étatiques. Au contraire, la méthode adoptée par le gouvernement fait l'objet d'un large consensus. L'opinion générale considère en effet que « l'autorégulation ne suffit pas »(19) et qu'il est désormais irréfutable que des mécanismes d'inspiration étatique doivent garantir le bon fonctionnement du système capitaliste(20).

8. Cette vision du monde économique, fortement teintée d'interventionnisme, va pourtant à l'encontre du « droit de la régulation » tel que l'a décrit Marie-Anne Frison-Roche(21). En effet, la régulation se distinguerait, selon elle, de la réglementation parce que « le droit de la régulation a vocation à exprimer un nouveau rapport entre le droit et l'économie, à la fois un rapport d'organisation et de contrainte et un rapport détaché du passage nécessaire par l'État et son organisation administrative ». Devenue le maître mot de toutes les questions relatives à la transparence et à l'information financière, la régulation devrait donc être un mode d'ordonnancement des actions et des comportements sur un marché selon des règles établies et sanctionnées par des organes indépendants et non étatiques. Mais, en passant par la loi pour imposer de nouvelles normes censées accroître la transparence, c'est pourtant bien l'État – et lui seul – qui dessine, dans le moindre détail, le « droit de la régulation ».

9. La voie législative, telle qu'elle est utilisée aujourd'hui, nuit donc à l'avènement d'une véritable régulation par le droit. Friedrich Hayek a, en effet, démontré comment seul le droit, défini comme un ensemble de règles générales et impersonnelles – et non comme une accumulation de normes techniques, précises et conjoncturelles (comme le sont la loi NRE et la loi dite de sécurité financière) – permet aux interactions individuelles de réaliser un ordre social spontané, c'est-à-dire d'assurer la régulation(22). Seule la discipline naturelle de la responsabilité individuelle permet effectivement aux systèmes sociaux de se réguler. Ce n'est donc pas en confiant au législateur et à des organismes publics dépourvus de responsabilité immédiate le soin de définir des règles et de surveiller les entreprises que l'on obtient un véritable ordre juridique.

10. Malheureusement, lorsque l'on analyse les mesures qui ont été jusqu'à présent adoptées ou proposées pour accroître la transparence financière, on se rend bien compte que le droit de la régulation n'est finalement rien d'autre qu'une série de réglementations d'essence et d'origine purement étatique.

L'utilisation de normes interventionnistes pour imposer un code de bonne conduite révèle dès lors la grande faiblesse conceptuelle de la notion de « régulation » telle qu'elle est utilisée par la doctrine juridique. Elle rend, en effet, cette dernière parfaitement synonyme du terme « réglementation »(23) et met en exergue la tentative supposée discrète d'imposer, sous couvert de « régulation », de nouvelles directives étatiques aux entreprises.

Il faut donc tirer les conséquences de ce constat en dénonçant la rigidité congénitale et l'inadaptation chronique des normes de « régulation » qui, imposées par la loi, tendent à se substituer à des mécanismes d'autorégulation pourtant efficaces à moyen et long termes.

Les limites de la transparence imposée

11. Les postulats de réflexion qui nourrissent le désir actuel de régulation par le haut sont le mythe égalitaire (A) et le mythe de la perfection comptable (B). Ils s'inscrivent dans une dialectique autoritaire et illusoire et constituent, de ce fait, des limites fortes à la transparence imposée.

Le mythe égalitaire

12. Les dispositions relatives à la transparence financière contenues dans la loi NRE comme dans la loi de sécurité financière visent à obtenir une information égale pour tous. Ce faisant, elles partent du postulat que la transparence financière confère aux destinataires des informations un meilleur libre-arbitre, une plus grande faculté de contrôler les dirigeants et une opportunité plus importante de maximiser leurs investissements. S'il est évident que l'information est un élément central de toute activité humaine(24), au point même que toute activité humaine est une activité de création et d'utilisation d'informations, et si, en particulier, l'information est, de ce fait, « le fluide vital du capitalisme »(25), cela ne signifie pas pour autant – bien au contraire – que la loi doive en fixer unilatéralement la contenance et la teneur.

13. Toute intervention étatique dans la production et la diffusion de l'information représente, en effet, une limitation de la liberté d'agir des individus et donc une atteinte à leurs droits fondamentaux. Car l'information n'est pas, contrairement à ce que l'on peut croire, une sorte d'ingrédient qui permettrait d'améliorer les vies des êtres humains. Elle est l'expression même de leurs vies, mais aussi de la diversité de ces vies. La prétention à déterminer légalement un quelconque niveau d'information se fonde donc sur l'illusion que le législateur connaîtrait à l'avance ce qui est précisément l'objet même des actions humaines et qui doit sans cesse être découvert par chaque individu.

14. Comme le droit de la concurrence, le « droit de la régulation » repose ainsi sur l'idée qu'il existerait une connaissance objective, indépendante des acteurs économiques et potentiellement disponible pour tout le monde à un coût nul. Cette idée a certes été longtemps dominante chez les économistes formés dans la tradition néo-classique mais elle est de plus en plus contestée, en particulier par les économistes de « l'École autrichienne », tout simplement parce qu'elle ne correspond pas à la réalité. Il résulte de cette approche novatrice, découverte dans la lignée de Ludwig von Mises, Friedrich Hayek et Murray Rothbard, qu'il est dépourvu de sens de rechercher l'égalité d'information ou la transparence parfaite. En effet, comme n'importe quel bien économique, l'information fait l'objet de choix personnels et chacun de nous choisit, finalement, un certain niveau d'ignorance rationnelle.

15. On ne doit pas, au demeurant, ignorer les coûts importants que représentent, pour l'entreprise, l'augmentation obligatoire de la quantité d'informations à fournir et l'accélération arbitraire du rythme de leur communication. Il ne faut pas non plus appréhender l'information comme un concept global en ne tenant pas compte de la diversité de ses destinataires. Contrairement au mythe de l'égal accès à l'information, un petit actionnaire minoritaire n'a pas besoin des mêmes informations qu'un actionnaire important. De même, l'actionnaire qui a placé toute sa fortune dans le capital d'une entreprise a plus intérêt à connaître dans le détail le fonctionnement de la firme dans laquelle il a investi qu'un autre qui n'en détient que quelques actions. Il n'y a donc pas, contrairement à ce que laissent entendre les lois récentes, un niveau d'information optimal pour tous et la qualité comme la précision de l'information doit pouvoir être proportionnelle aux risques personnels de chaque actionnaire.

Le mythe de la perfection comptable

16. L'intervention législative se retrouve, par ailleurs, confrontée à une réalité insurmontable: la quête du paradis comptable ou informationnel qui, malheureusement, n'existe pas(26). Il n'y a, en effet, pas de bilan-type, parfait, sans marge d'interprétation subjective. L'absence d'erreur est par nature impossible non seulement parce que l'échange est une activité humaine, avec ses imperfections, mais aussi parce que la science comptable ne pourra jamais être une science exacte. Il est donc illusoire d'empiler des réglementations contraignantes pour tenter d'atteindre une pureté comptable inaccessible. La transparence parfaite est un mythe et il est dangereux de tendre vers un système qui renforcerait la responsabilité pénale des dirigeants ou des experts-comptables(27) alors que l'invention d'instruments financiers de plus en plus raffinés suppose une évaluation comptable de plus en plus hypothétique et donc de plus en plus sujette à erreur. L'exigence de transparence, qui peut paraître louable au premier regard – et c'est d'ailleurs pour cela qu'elle emporte l'adhésion du plus grand nombre – est confrontée à des marges d'appréciation nouvelles et de plus en plus incertaines(28) dont il faudrait davantage tenir compte. Est-il, en effet, cohérent de renforcer la sanction du non-respect de l'« image exacte, précise et sincère »(29) de la situation d'une entreprise alors que l'on se rend compte, dans le même temps, qu'il est de plus en plus difficile de la construire puisqu'il faut, plus fréquemment qu'auparavant, se fonder sur des hypothèses non vérifiables?

17. Une suspicion similaire réside à l'encontre des règles impératives visant à séparer l'audit et le conseil(30). La loi nouvelle prévoit que le commissaire aux comptes ne pourra, à titre personnel, fournir des conseils à la personne dont il certifie les comptes. Elle dispose également que les auditeurs légaux affiliés à un réseau ne pourront pas certifier les comptes d'une société qui entretient par ailleurs avec ce réseau des relations contractuelles ayant pour objet la fourniture de toute prestation de services(31). Aucune voix ne semble s'être élevée contre une séparation aussi radicale. Il faut dire que l'affaire Enron demeure, sur ce point, dans tous les esprits. Et pour cause, l'un des principaux reproches adressés au cabinet Andersen est d'avoir perçu davantage d'honoraires au titre des prestations de conseil que du contrôle légal des comptes, ce qui, pour certains, permettait de douter de l'indépendance des commissaires aux comptes. Cependant, là encore, faut-il conclure aussi rapidement à la nécessité de séparer autoritairement et définitivement les deux activités? La réponse à cette question n'est pas si tranchée. En effet, il peut y avoir un intérêt, pour une entreprise, à confier à la même société des missions d'audit et de conseil. Le prestataire, titulaire de cette double compétence, est ainsi détenteur d'une information de grande qualité pour exercer ses missions et il peut bénéficier d'une synergie positive d'informations. Et si, dans un système non réglementé, des entreprises peuvent décider de ne pas confier à la même société ces deux activités, d'autres peuvent préférer faire le choix inverse. Et rien, dans la logique économique, ne peut venir trancher définitivement cette difficulté. Dans une telle circonstance, ne peut-on pas, alors, s'interroger sur la légitimité d'interdire définitivement le cumul d'activités? La seule proposition recevable sur ce sujet pourrait éventuellement être d'imposer aux entreprises de communiquer, en cas de cumul, le montant des sommes versées au cabinet d'audit en règlement de ses activités de conseil. Mais, là encore, ne peut-on pas laisser aux actionnaires le soin d'exiger une telle information s'ils en éprouvent le besoin?

18. La loi de sécurité financière prévoit, par ailleurs, sur proposition du Sénat(32), que l'AMF puisse surveiller les agences de notation(33) et que l'activité d'analyse financière soit encadrée(34). Cependant, outre la difficulté d'appliquer ces dispositions à des analystes ou à des agences de notation étrangers, il faut se demander jusqu'où doit aller un tel contrôle de la part de l'autorité réglementaire. L'actionnaire lambda est, en effet, bien souvent davantage influencé par la presse économique et financière, les sites internet spécialisés ou même l'avis du voisin de palier. Faudrait-il, si l'on devait suivre la logique du législateur, que l'AMF puisse, également, contrôler l'ensemble de ces acteurs? C'est, en partie, ce que recommandait le rapport Bouton en suggérant l'instauration d'un code de déontologie strict à l'égard de la presse financière.

L'on ne peut, bien entendu, que s'inquiéter de ces tentations d'hyper-contrôle et de cet angélisme excessif qui, sous prétexte de réguler le marché et de protéger les actionnaires, finit par imposer un ordre moral utopique et contre-productif. Le risque fait partie de la vie d'un actionnaire. En achetant des actions, en se fiant à telle information plutôt qu'à telle autre, il accepte ce risque. Et c'est, là encore, par l'effet du tâtonnement que la multiplicité des actionnaires mettent à jour, naturellement, les bonnes et les mauvaises sources d'information.

La transparence imposée revêt donc des limites si regrettables qu'il convient de les comparer à ce qui résulterait d'un système autorégulé de transparence spontanée.

Pour une transparence spontanée

19. La transparence spontanée a le double avantage de reposer sur des bases éthiques (A) et de permettre à l'autorégulation d'apporter une réponse rapide et adaptée aux éventuelles défaillances (B).

Fondements éthiques

20. Si l'on analyse la faiblesse des postulats de réflexion de la transparence imposée, on comprend qu'il convient de se méfier de la tendance réglementariste actuelle et de privilégier une approche « microjuridique »(35) de la régulation et de la transparence en laissant aux actionnaires de chaque entreprise le soin d'exiger le niveau d'information qui lui convient.

En effet, l'objectif premier du débat sur la transparence financière consiste à s'assurer que l'entreprise est gérée conformément aux intérêts des actionnaires. Il faut donc leur laisser le libre choix d'organiser et d'imposer aux dirigeants la qualité d'information qu'ils souhaitent obtenir(36). C'est à eux d'en mesurer le coût et l'utilité.

« Le rôle principal que devrait jouer l'actionnaire en matière de transparence trouve son fondement éthique dans le "droit de propriété", au sens économique du terme, qu'il détient sur l'entreprise. C'est parce qu'il détient un pouvoir juridique sur l'entreprise que l'actionnaire est responsable et que c'est à lui que revient le droit d'exiger un niveau de transparence adéquate. »

Bien sûr, chaque actionnaire ne pourra que difficilement exprimer individuellement sa propre demande d'information. Mais c'est aux dirigeants des entreprises de rechercher, par des processus d'essais et d'erreurs, le type d'information désiré par leurs actionnaires. Ils y sont, en réalité, incités car plus ils satisferont leurs actionnaires sur ce point, plus ils auront de chance de conserver leur confiance et même d'en attirer de nouveaux(37).

21. Le rôle principal que devrait jouer l'actionnaire en matière de transparence trouve son fondement éthique dans le « droit de propriété », au sens économique du terme, qu'il détient sur l'entreprise. C'est parce qu'il détient un pouvoir juridique sur l'entreprise que l'actionnaire est responsable et que c'est à lui que revient le droit d'exiger un niveau de transparence adéquate.

Il faudrait, pour la même raison, se garder d'importer aveuglément une solution suggérée par le rapport Bouton(38) sans en avoir, au préalable, mesuré la légitimité. La commission Bouton(39) propose, en effet, de donner à des administrateurs indépendants, détachés de tout lien avec l'entreprise, une part significative au sein du conseil d'administration. Ainsi, le conseil d'administration serait davantage apte à gérer dans l'intérêt de la société et des actionnaires et aurait une plus grande propension à diffuser une information de qualité. Indépendants, ces administrateurs sauraient, mieux que les autres, quelle est la stratégie optimale à tenir.

Cette solution, qui est souvent présentée comme la solution à toutes les dérives, est pourtant une illusion. Souvenons-nous, par exemple, que le Conseil d'administration de Vivendi Universal était composé, juste avant sa réorganisation, de 19 administrateurs dont 13 étaient indépendants! Quand on sait que le rapport Bouton était censé tirer les leçons des récentes déconvenues de grandes entreprises comme Vivendi, la surprise est de taille.

22. Une meilleure gouvernance des entreprises nécessite, au contraire, une plus grande responsabilisation des membres des conseils d'administration. Or, nul n'est plus responsable d'une chose que son « propriétaire »(40). Nul ne sera plus incité à gérer au mieux un bien que celui qui détient sur lui un pouvoir juridique. C'est là une règle économique fondamentale et l'indépendance des administrateurs va, malheureusement, à l'opposé de ce principe.

Il est également primordial que le conseil d'administration devienne un véritable organe d'impulsion et de contrôle. Or, dans la pratique, trop de conseils d'administration sont composés d'administrateurs ne connaissant pas l'entreprise, ayant été élus par cooptation mondaine à des postes honorifiques dans lesquels ils ne s'investissent que trop peu. Se réunissant quatre ou six fois par an, ils sont déconnectés de la réalité quotidienne de la firme. Il serait donc préférable que le nombre des administrateurs soit moins élevé, qu'ils s'impliquent davantage et qu'ils se réunissent plus régulièrement. Mais, là encore, c'est à la pratique d'évoluer et de définir, au sein de chaque entreprise, quelle est la composition efficiente du conseil d'administration et à quel rythme celui-ci doit se réunir. L'intuitu personae et l'intuitu societatis jouent, en effet, un rôle trop important pour qu'une loi vienne dicter des normes en la matière.

Par ailleurs, ceux qui proposent de donner aux administrateurs dits indépendants un poids plus conséquent oublient – ou omettent de révéler – que ces administrateurs sont, en réalité, bien souvent dépendants de la personne qui les coopte. Car s'ils sont censés être désignés par l'assemblée générale des actionnaires, ils sont, le plus souvent, choisis initialement par le président du conseil d'administration. L'augmentation de leur nombre serait donc une création prometteuse pour tous ceux qui entendent se retirer de la vie des affaires avec les honneurs mais ne contribuerait en rien à un meilleur gouvernement des entreprises.

Ce dernier exemple montre, une fois encore, qu'il est essentiel de se méfier des solutions « clés en main » qui ne se fondent pas sur un mécanisme juridique en parfaite adéquation avec la réalité économique. Il est, au contraire, plus prudent et plus efficace de laisser l'autorégulation épurer le système de ses erreurs en laissant les acteurs économiques découvrir quelle est l'information optimale pour les uns et pour les autres.

Autorégulation et défaillances

23. L'autorégulation est bien souvent la cible d'une certaine défiance de la part de ceux qui, croyant plutôt dans les vertus régulatrices de la loi, considèrent que le marché est incapable de réagir aux défaillances éventuelles du système économique(41). Il est pourtant instructif de constater que, alors que Enron ou WorldCom ont été sanctionnés par la chute de leurs cours de bourse(42), une entreprise comme Amazon, qui affichait, en toute transparence, des pertes depuis des années, ne l'a pas été. C'est dire combien les acteurs du marché non seulement réagissent au cas par cas mais sont aussi sensibles au fait que les entreprises affichent, en toute transparence, leurs résultats, qu'ils soient positifs ou négatifs.

Autre constat révélateur: la bourse a manifesté ses inquiétudes à l'égard d'Enron – par la diminution des cours – bien avant la SEC (Security and Exchange Commission), pourtant chargée, en principe, du contrôle des entreprises cotées aux États-Unis. Cette défaillance de la SEC illustre le caractère illusoire des contraintes réglementaires et témoigne de l'impossibilité de réguler un système économique – c'est-à-dire un système humain – par l'intermédiaire d'organismes dépourvus de responsabilité immédiate. L'autorégulation par des actionnaires « propriétaires » et responsables s'avère, à l'inverse, bien plus réactive et bien plus efficace.

24. Dans une économie capitaliste, fondée sur la liberté et la responsabilité, l'erreur est, en effet, rapidement sanctionnée et les leçons sont naturellement tirées car l'intérêt bien compris d'une entreprise ne consiste pas à faire des profits à court terme mais à durer. Ainsi, si une transparence plus grande est exigée par les investisseurs, les entreprises réagiront et informeront spontanément ces derniers au niveau qu'ils attendent. C'est ainsi, en tous les cas, que les choses se passent dans la réalité tranquille de l'économie(43). Certes, les quelques accidents récents (Enron et autres) en font également partie mais ils sont peu nombreux et sont, finalement, inéluctables, quelque soit le niveau de réglementation en vigueur(44). Le simple fait qu'ils aient eu lieu ne peut donc en aucun cas justifier la mise en route de la machine législative.

La loi de sécurité financière offre, en réalité, une nouvelle illustration du phénomène par lequel « le législateur est porté à restreindre la liberté de tous quand il constate que quelques-uns ont abusé de leur liberté »(45). C'est ce que l'on appelle, en sociologie de la législation, « l'effet macédonien »(46). Et il est vrai que le législateur a trop souvent tendance à légiférer en écho aux « ondes de sentimentalité »(47) propagées dans l'opinion publique par des phénomènes élevés, souvent à juste titre, au rang de scandales. Mais ces quelques scandales ne doivent ni masquer l'incroyable efficacité du système capitaliste, ni justifier sa transformation au moyen de normes impératives.

Le niveau optimal d'information doit, au contraire, être établi au cas par cas par les actionnaires. Il pourra dès lors être facilement modifié et sera en mesure de s'adapter rapidement à l'évolution de la conjoncture comme à la prise de conscience de nouveaux risques. D'ailleurs, le cas Enron(48) a déclenché de multiples réactions de la part des actionnaires d'un très grand nombre d'entreprises qui, d'eux-mêmes, et sans attendre une quelconque intervention législative, ont automatiquement affiné leurs exigences en matière d'information comptable(49). Cette quête du niveau optimal de l'information est donc bien une préoccupation naturelle et permanente des actionaires qui met en balance le coût de l'information, la qualité et les exigences de ses récepteurs, ainsi que la prise en compte du contexte économique.

25. D'aucuns répliqueront que, dans une économie libre, les actionnaires majoritaires seront les seuls à pouvoir, au regard du fonctionnement démocratique d'une entreprise, imposer leurs volontés et obtenir satisfaction en matière d'information. Ceux-là estimeront corollairement qu'il est nécessaire d'assurer, par la voie législative, un minimum d'informations aux actionnaires minoritaires. Pour leur répondre, il faut revenir à la logique originelle des droits des actionnaires. Si une personne physique ou morale décide de prendre une participation minoritaire dans une entreprise, c'est après s'être informée sur les conditions d'organisation et de gestion de l'entreprise mais aussi de communication de l'information aux actionnaires. Ainsi, si, au moment de son entrée dans le capital, l'entreprise définit contractuellement avec l'actionnaire le niveau et la qualité d'information qu'il percevra à ce titre, l'actionnaire s'engage en pleine connaissance de cause et ne pourra pas se plaindre de n'avoir que l'information prévue conventionnellement(50). Si, en revanche, rien n'est prévu à ce sujet lors de son entrée dans le capital, l'actionnaire minoritaire est pleinement conscient qu'il prend le risque d'être mal informé. Et en investissant dans une société sans s'assurer de la qualité d'information qu'il serait susceptible de recevoir, il a pris un risque qu'il doit assumer.

          Y aurait-il une difficulté morale à le reconnaître? Certainement pas car, d'une part, l'actionnaire dispose de nombreux modes alternatifs de garantie et de défense (assurances, associations d'actionnaires minoritaires, etc.) et, d'autre part, il est sain qu'un actionnaire soit pleinement conscient que l'investissement boursier est, par essence, risqué. Il n'y a donc aucune nécessité à instituer légalement une protection des actionnaires minoritaires parce qu'ils ont, eux-mêmes, la possibilité de choisir une entreprise qui leur garantisse une bonne information et que rien ne justifie que l'on tende à limiter, ipsa vi legis, les conséquences dommageables d'une activité qui s'avère par nature livrée aux lois du risque.

          En définitive, les autorités publiques auraient sans doute été mieux inspirées de laisser la transparence se développer naturellement, spontanément, de la manière la plus adaptée possible au sein de chaque entreprise, plutôt que d'utiliser la puissance législative pour tenter d'atteindre, notamment avec la loi de sécurité financière, un objectif idéalisé d'information financière.

* Ce texte a d'abord été publié dans La Semaine Juridique Entreprise et Affaires (JCP E), 6-13 novembre 2003, n° 45-46. Nous le reproduisons ici avec l'aimable permission des auteurs.

1. Les deux rapports de la Commission Viénot peuvent être consultés sur le site du MEDEF (www.medef.fr). >>

2. Le rapport de la Commission Bouton est également accessible sur le site du MEDEF (www.medef.fr). >>

3. P. DESCHEEMAEKER, « Nouvelle régulation internationale des sociétés cotées: les principales dispositions de Sarbanes-Oxley Act of 2002 », Bulletin Joly, 2003, p. 5; L. COHEN-TANUGI, « Sarbanes-Oxley: faux débats et vrais enjeux », Les Échos, 24 septembre 2002; J.-L. BARLET, « Comment renforcer la transparence et le contrôle des comptes? », Option finance, n° 711, 2002, p. 40. >>

4. Entretien avec Michel PRADA, président de la COB: « L'affaire Enron nous oblige à élaborer des garde-fous », Les Échos, 30 avril 2002. >>

5. J.-J. DAIGRE, Droit boursier et droit des marchés financiers, JCP E. 2003, n° 9, p. 365. >>

6. « Lamy droit pénal des affaires », Bulletin d'actualité, n° 14, février 2003, p. 1. >>

7. Loi n° 2003-706 du 1er août 2003, dite de sécurité financière: JO 2 août 2003. A. COURET, Les dispositions de la loi de sécurité financière intéressant le droit des sociétés: JCP E 2003, 1290. >>

8. D. BUREAU, « La loi relative aux nouvelles régulations économiques. Aspects de droit des sociétés », Bulletin Joly Sociétés, juin 2001, §149, p. 553. >>

9. O. DUFOUR, « Le projet de loi sur la sécurité financière est fin prêt », Petites Affiches, 14 janvier 2003, p. 3. >>

10. Nouveaux articles L. 225-37 et L. 225-68 du Code de commerce. >>

11. Nouvel article L. 820-3 du Code de commerce. >>

12. « Un super gendarme boursier pour restaurer la confiance », La Tribune, 5 février 2003. >>

13. Nouvel article L. 621-18 du Code monétaire et financier. >>

14. Articles 98 et suivants de la loi de sécurité financière. >>

15. Nouveaux articles L. 822-11 à 822-16 du Code de commerce. >>

16. Nouveau Titre IV du Livre V du Code monétaire et financier. >>

17. Entretien avec Francis Mer, Le Monde, 6 février 2003, p. 20. >>

18. Dossier ANSA, janvier 2003, n°3174. >>

19. Ch. HOARAU, « Pour un gouvernement d'entreprise efficace », Option finance, n° 700, 29 juillet 2002, p. 5. >>

20. N. VERON, « Après Enron et WorldCom, information financière et capitalisme », Commentaire, n° 99, automne 2002, p. 613. >>

21. M. A. FRISON-ROCHE, Le droit de la régulation, Dalloz, 2001, p. 610; M.-A. FRISON-ROCHE, « Droit de la régulation », Petites Affiches, 3 juin 2002, p. 85; L. BOY, Réflexions sur le « droit de la régulation », Dalloz, 2001, p. 3031. >>

22. F.A. HAYEK, Law, Legislation, and Liberty, Londres, Routledge & Kegan Paul, 1973, 1976, 1979 (traduction française par Raoul Audouin, Droit, législation et liberté, Paris, PUF, 1980, 1981, 1983). >>

23. La confusion entre « régulation » et « réglementation » est entretenue par le fait que le terme anglais « regulation » signifie « réglementation » et non pas « régulation ». On a aussi pris la fâcheuse habitude d'utiliser le terme de « dérégulation » pour désigner ce qui devrait normalement s'appeler « déréglementation », suggérant ainsi que la libéralisation des activités entraîne un affaiblissement de la régulation, alors que c'est le contraire qui est vrai. >>

24. G. STIGLER, « The Economics of Information », Journal of Political Economy, 1961, p. 213. >>

25. N. VERON, op. cit. >>

26. E. DELESALLE, « Manipulations comptables: de la stratégie à l'éthique », Banque magazine, avril 2003, p. 32: « L'importance du comportement éthique de la part des responsables d'entreprises reste primordiale car entre choix stratégique de bonne gestion et choix stratégique de manipulation, aucune norme comptable, aussi complète soit-elle, aussi fondée techniquement soit-elle, ne pourra empêcher les errements et les difficultés de lecture des états financiers. » >>

27. « Quelle est l'utilité de durcir des sanctions administratives pour abus de marché qui, en l'état actuel, ne sont même pas appliquées? » se demande à ce sujet Dominique Schmidt dans un entretien accordé à La Tribune du 31 mars 2003. >>

28. La comptabilisation des stock-options ou l'évaluation des provisions et autres instruments financiers (notamment les produits dérivés) sont des illustrations parmi tant d'autres de la difficulté de la tâche comptable, nul ne pouvant prévoir l'avenir. >>

29. Règlement 90-02 de la COB relatif à l'obligation d'information du public. >>

30. O. DUFOUR, « Sécurité financière: vers une séparation de l'audit et du conseil », Petites affiches, 21 janvier 2003, p. 3. >>

31. Nouveaux articles L. 822-11 à L. 822-16 du Code de commerce. >>

32. Entretiens avec Philippe Marini, La Tribune, 4 mars 2003. >>

33. Nouvel article 544-4 du Code monétaire et financier: la loi nouvelle instaure une surveillance certes limitée des agences de notation puisqu'elle consiste dans l'établissement d'un rapport annuel mais il s'agit d'un premier pas regrettable vers un contrôle exponentiel des différentes acteurs du marché. >>

34. Nouvel article 544-1 du Code monétaire et financier: L'AMF aura un pouvoir de réglementation et de contrôle sur ces activités. >>

35. L'idée de Francis Mer d'adopter « un code de conduite au niveau européen puis mondial » (La Tribune, 21 mars 2003), témoigne au contraire d'une démarche constructiviste et « macrojuridique » en matière de transparence. >>

36. L. E. RIBSTEIN, « Market vs. regulatory responses to corporate fraud: a critique of the Sarbanes-Oxley Act of 2002 », Illilois Law and Economics Working Parpers Series, septembre 2002, p. 68. >>

37. Des chartes de déontologie existent déjà dans certaines entreprises et ont pour objectif avoué de séduire les investisseurs. >>

38. J.-J. DAIGRE, « Présentation et commentaire du rapport du groupe de travail présidé par Daniel Bouton: pour un meilleur gouvernement des entreprises cotées », JCP G., 2003, n° 488; A. COURET, « La recherche d'un meilleur gouvernement des entreprises cotées: la contribution du rapport du groupe de travail présidé par Daniel Bouton », Bulletin Joly, 2002, p. 1126. >>

39. Ce même rapport avouait une division de ses membres sur la question des comptes trimestriels, les uns y voyant une tyrannie du court terme, les autres une information de proximité utile au marché. Là encore, ne faut-il pas privilégier une approche entreprise par entreprise plutôt que d'imaginer, comme l'a laissé entendre le ministre de l'économie, une homogénéisation par la voie législative? Trop d'information peut tuer l'information et il apparaît évident que des entreprises pourront légitimement préférer le maintien des comptes annuels (Warren Buffet a, par exemple, annoncé qu'il était hostile aux comptes trimestriels en raison de l'inflation indigeste d'information financière). Légiférer sur ce point serait donc une cruelle erreur. >>

40. Ce raisonnement logique semble plus adapté aux sociétés non cotées qui, le plus souvent, sont dotées d'un conseil d'administration composé d'administrateurs propriétaires. Ces derniers exercent alors au mieux leur contrôle car ils en perçoivent un intérêt direct. Il semble, pour certains, plus délicat à appliquer aux sociétés cotées. Dans ces dernières, il est vrai que le capital est dilué et qu'il est rare qu'un administrateur soit propriétaire d'une part significative du capital au point d'être incité à une meilleure gestion et à un meilleur contrôle. Cependant, très souvent, il existe un ou deux actionnaires majoritaires et c'est à eux de nommer quelqu'un de compétent qui aura intérêt au développement durable de l'entreprise. >>

41. Ch. LEGUEVAQUES, « Le débat sur la réforme de l'information financière est ouvert », Petites Affiches, 9 octobre 2002, p. 3. >>

42. P. SALIN, « Le capitalisme est-il en crise? », Le Figaro, 3 août 2002: « L'action d'Enron, qui était cotée à 83 dollars fin 2000, est tombée à 33 dollars avant même les premières révélations sur la gravité de la situation le 16 octobre 2001. » >>

43. H. REYNIER, Bulletin mensuel COB, Novembre 2002, p. 1: Comme le souligne la COB, dans une note de problématique, « la publication de l'information exhaustive légale aux dates requises est de plus en plus décalée dans le temps et dans la forme par rapport à la communication financière, plus rapide et plus synthétique, que choisissent les émetteurs, souvent sous la pression des investisseurs. » >>

44. T. BONNEAU, Des nouveautés bancaires et financières issues de la loi n° 2003-706 du 1er août 2003 de sécurité financière, JCP E 2003 n° 1325 Comme le rappelle très justement Thierry Bonneau, « le risque zéro n'existe pas ». >>

45. J. CARBONNIER, Flexible droit, LGDJ, 2001, p. 286. >>

46. J. CARBONNIER, op. cit., p. 286. L'auteur rappelle l'origine de cette expression qui fait référence à un fameux sénatus-consulte rendu sous l'empereur Vespasien: « Parce que l'avidité d'un usurier avait conduit au crime le jeune Macedo, il fut défendu à tous les fils de famille de contracter des emprunts. » >>

47. J. CARBONNIER, op. cit. p. 286. >>

48. Ch. de BOISSIEU, La régulation financière dans le monde post-Enron, Rapport moral sur l'argent dans le Monde, Montchrestien, 2002, p. 151 et s. >>

49. Idem pour les commissaires aux comptes: O. DUFOUR, « Les commissaires aux comptes tirent les leçons des récents scandales financiers », Petites Affiches, 2 octobre 2002, p. 4. >>

50. Des entreprises pourraient, pour séduire de nouveaux investisseurs, proposer spontanément une charte de confiance en cas d'achat d'actions. Elles pourraient également leur garantir un minimum d'informations sans y avoir été forcées par la loi. De même, pour attirer de nouveau actionnaires, une entreprise pourrait promettre aux minoritaires un poste d'administrateur les représentant au conseil d'administration. La politique de protection et d'information des actionnaires minoritaires pourrait, dès lors, dans une économie de marché, participer de la logique spontanée d'expansion capitalistique de l'entreprise et ne doit en aucun cas être imposée. >>

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